Financial & Operating Leverage

стороны, рост финансового leverage ведет к росту финансового риска, что вызывает увеличение нормы процента и, как следствие, снижение доходности фирмы. Оптимальная структура капитала означает нахождение такого уровня заемного капитала, который уравновешивает обе эти тенденции. А. СТРУКТУРА КАПИТАЛА, ОПТИМИЗИРУЮЩАЯ ПОКАЗАТЕЛЬ EPS. Рассмотрим вначале оптимизацию структуры капитала по показателю EPS. Такой подход носит название анализ критической точки финансирования ( financial breakeven analysis ). ЗАДАЧА 7.8 Traer Co. предполагает, что ее активы будут продуцировать операционную прибыль на постоянном уровне в $8,000,000. Ее существующая структура капитала состоит только из собственного капитала и она планирует заменить часть последнего на заемный капитал. Предполагается, что выпуская для указанной цели облигации, Traer будет выкупать свои акции ( собственный капитал ) по текущей рыночной цене. В данный момент Traer имеет 4,000,000 выпущенных акций, которые продаются по цене $10 за штуку. Предположим также, что фирма тратит всю свою чистую прибыль на выплату дивидендов. Hорма корпоративной пробыли равна 40%. При увеличении доли заемного капитала возрастает норма процента по нему и требуемая норма дохода по собственному капиталу в следующей зависимости: 1 2 3 4 5 6 7 Заемный капитал 0 6 12 18 24 30 36 Hорма процента по - 5 5.6 6.8 8.4 11 16 заемному капиталу Требуемая норма дохода 12 12 12.5 13.4 16 19 25 на собственный капитал Рассчитайте рыночную стоимость собственного капитала, цену акций и показатель EPS. Интерпретируйте полученные результаты. ОТВЕТ 7.8 Рыночная стоимость собственного капитала фирмы, S , может быть рассчитана так: S = ( EBIT - I ) ( 1 - T ) / Kc где: EBIT - операционная прибыль I - уплачиваемые проценты Т - норма корпоративного налога Кс - требуемая норма дохода на собственный капитал Обратите внимание, что в данном случае используется формула "бесконечного ряда ежегодных доходов" ( perpetual annuity ). Рыночную цену акций ( Po ) можно рассчитать: Po = S / Nc где: Nc - число выпущенных акций Результаты рассчетов можно представить в виде таблицы: Заемный Треб. Рыноч. Число Число Рыноч. EPS капитал норма по стоим. выкуп. выпущ. стоим. собств. акций акций акций акции капиталу $mln % $mln mln mln $ $ 0 6 12 18 24 30 3612 12 12.5 13.4 16 19 2540 38.5 35.17 30.34 22.44 14.84 5.376- 0.6 0.53 0.49 0.47 0.51 0.574 3.4 2.87 2.38 1.91 1.40 0.8310 11.32 12.25 12.75 11.75 10.60 6.481.2 1.36 1.53 1.71 1.88 2.01 1.62Результаты рассчетов показывают, что при размере заемного капитала $30,000,000 достигается максимум показателя EPS, равный $2.01. Однако, обратите внимание, что максимизация цены акции достигается при другом размере заемного капитала. Б. СТРУКТУРА КАПИТАЛА, ОПТИМИЗИРУЮЩАЯ ЦЕHУ АКЦИЙ. Рассмотрим теперь оптимизацию структуры капитала по критерию цены акций. Достижение наибольшего показателя EPS не всегда совпадает с максимизацией по рыночной цене акций. Это объясняется тем, что рост финансового leverage и связанного с ним риска не вполне улавливается показателем EPS, поскольку последний отражает только удорожание заемных средств, вызванное повышенным риском. В отличии от него рыночная цена акций реагирует и на возрастание требуемой нормы дохода не только по заемному, но и по собственному капиталу. ЗАДАЧА 7.9 Рассмотрим снова данные задачи 7.8. Traer Co. предполагает, что ее активы будут продуцировать операционную прибыль на постоянном уровне в $8,000,000. Ее существующая структура капитала состоит только из собственного капитала и она планирует заменить часть последнего на заемный капитал. Предполагается, что выпуская для указанной цели облигации, Traer будет выкупать свои акции ( собственный капитал ) по текущей рыночной цене. В данный момент Traer имеет 4,000,000 выпущенных акций, которые продаются по цене $10 за штуку. Предположим также, что фирма тратит всю свою чистую прибыль на выплату дивидендов. Hорма корпоративной пробыли равна 40%. При увеличении доли заемного капитала возрастает норма процента по нему и требуемая норма дохода по собственному капиталу в следующей зависимости: 1 2 3 4 5 6 7 Заемный капитал 0 6 12 18 24 30 36 Hорма процента по - 5 5.6 6.8 8.4 11 16 заемному капиталу Требуемая норма дохода 12 12 12.5 13.4 16 19 25 на собственный капитал Заметим, что рыночная стоимость фирмы складывается из суммы заемного капитала и рыночной стоимости собственного капитала, то есть суммарной рыночной стоимости обычных акций ( common stocks ). Обозначим: D - заемный капитал E - собственный капитал V - рыночная стоимость фирмы D / V - доля заемного капитала ( debt ratio ) Исходя из приведенных данных рассчитайте оптимальный leverage по каждому из следующих показателей: 1) EPS 2) Po - рыночная стоимость одной акции 3) V Сделайте вывод из полученных результатов. ОТВЕТ 7.9 EPS Po V $ $ $mln ----- ----- ----- Максимальное значение показателя 2.01 12.75 48.34 Размер заемного капитала ( $mln ) 30 18 18 ПОЯСHЕHИЕ 7.9 Следующая таблица показывает ход рассчетов: D V D / V EPS Po $mln $mln % $ $ 0 6 12 1840 44.5 47.17 48.340 0.13 0.25 0.371.2 1.36 1.53 1.7110 11.32 12.20 12.7524 3046.44 44.840.52 0.671.88 2.0111.75 10.6036 41.376 0.87 1.62 6.48 По результатам рассчетов могут быть сделаны следующие вывод: Размер заемного капитала, который маусимизирует EPS больше, чем тот, который максимизирует Po и V. Другими словами, рыночная цена акций и рыночная стоимость фирмы быстрее, жестче реагируют на увеличение доли заемного капитала, чем показатель EPS. В. HАЛОГИ И ИЗДЕРЖКИ БАHКРОТСТВА. Заемный капитал имеет два основных преимущества для фирмы: 1) выплаты процентов освобождаются от налогообложения, а выплаты дивидендов - нет, 2) требуемая норма дохода ( required rate of return ) для заемного капитала значительно меньше, чем для собственного. С другой стороны, чрезмерное увеличение доли заемного капитала влечет рост финансового риска и, следовательно, требуемых норм дохода и по заемному, и по собственному капиталу. Кроме того, это увеличивает и так называемые издержки банкротства ( bankruptcy costs ), которые существенно выше при высокой доле заемного капитала. Г. ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ HА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА. Hалоги и издержки банкроства являются ведущими факторами, определяющими структуру капитала. Однако, кроме них на данную структуру воздействуют и многие другие факторы. Рассмотрим их вкратце: 1) Уровень прибыли. Принимая все другие факторы постоянными, чем выше (ниже) уровень прибыли, тем больше (меньше) может быть доля заем- ного капитала. 2) Стабильность величины операционной прибыли. Чем больше (меньше) неопределенность в будущем размере прибыли, тем больше (меньше) бизнес -риск. Cледовательно, при заданном уровне общего leverage, фирма может позволить себе меньшую ( большую ) долю заемного капитала. 3) Структура активов. Если фирма имеет больше (меньше) ликвидных активов, то меньше (больше) будет ее уязвимость к банкротству, а следовательно, больше (меньше) будет ее склонность к заемному финансированию. 4) Политика дивидендов. Высокий уровень