Евробумаги

условий (начало размещения) и день окончания размещения. Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов - это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee, underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы вознаграждения менеджерам. Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at 100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала). Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или спрэда инвестиционного банка (investment banking spread). Однако члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций для их покупателей. На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения и расформирования синдиката. На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США) платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают значительные скидки. Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2.5%. Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую облигацию. Генеральный управляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980. Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за $985. $1000 - $985 = $25. Стоимость размещения или спрэд (100% спрэда). $1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда). $985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда). $980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда). Конечным инвесторам облигация продается за цену, превышающую $985. Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются. Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим национальным законодательством. По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их при повышенном спросе. Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны вести торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы. Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный - 100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания. Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.

2.1.3 Депозитарно-клиринговые системы

Изначально на рынке еврооблигаций расчёты велись через банки-корреспонденты Начиная с 1968-1970 г.г. расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах: эффективности, низких издержках и безопасности. Депозитарно-клиринговая система Euroclear, была основана в декабре 1968 года в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В 1972 году она была продана компании Euroclear Clearance System plc., которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения независимости Euroclear, было закреплено, что никому из совладельцев не может принадлежать более чем 4, 8 % акций Euroclear Clearance System plc. В 1986 году лицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance System Societe Cooperative, бельгийской компании созданной с целью обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её пользователей. Компания. Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-клиринговой системой по контракту, заключённому с Euroclear Clearance System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует её совет директоров. Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени. Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например, годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5 трлн. евро, а Cedel за аналогичный период 31,4 трлн. И в то же время, обороты Euroclear и Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего несколько тысяч долларов. Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность