К заседанию ЕЦБ: Драги придется постараться

Два основных вопроса на повестке дня – это, во-первых, что же на самом деле творится с американской экономикой и, во-вторых, заседание ЕЦБ по монетарной политике.

Вчера глава ФРБ Сан-Франциско Джон Уильямс вновь попытался поддержать падающий доллар, заявив, что «...Имеет смысл вернуться к постепенному повышению ставки и лучше сделать это раньше, чем позже». То есть буквально говоря – непосредственно на сентябрьском заседании.

В качестве основной причины Уильямс, как и его коллега Уильям Дадли, назвал «слишком долгий перегрев экономики». Завидное упорство, с которым чиновники ФРС повторяют одну и ту же мантру о перегреве, заставляет усомниться – может быть, мы чего-то не видим? Ну не может же председатель регионального отделения ФРС не понимать очевидного? Может быть, все-таки есть перегрев?

Увы. Тщательное расследование показывает – нет и не может быть ничего подобного. Экономика США уверенно валится в рецессию, и поспешность ФРС может быть объяснена либо желанием управляемо подготовить и рассчитать время обрушения рынков, либо желанием воспользоваться предстоящими выборами для проведения непопулярных решений.

На графике ниже – индекс ФРБ Сан-Франциско по состоянию факторов, влияющих на общую производительность (TFP), и скорректированный индекс с поправкой на использование рабочей силы и капиталов. Динамика отрицательная – новая волна замедления началась в 2 кв. 2015 года, а последние 3 квартала производительность уже на отрицательной территории.

Снижение производительности требует активной позиции правительства и роста государственных расходов, чего добиться без изменения налоговой политики и роста бюджетных доходов невозможно.

Обратим внимание на еще один примечательный момент. Быстрое снижение курса eurusd началось в апреле 2014 года, когда рынки поняли, что программа QE3 будет свернута в октябре, а ЕЦБ, напротив, движется в сторону запуска полномасштабной программы стимулирования. Снижение курса сопровождалось и быстрым ростом дифференциала между ставками Libor, что хорошо видно на графике ниже. До апреля 2014 года спред был даже немного в пользу евро, однако затем одномоментно начались два встречных движения – доллар вверх, евро вниз.

Такая реакция рынка естественна, она возникает как следствие разности монетарных политик. Однако отметим – минимума евро достиг в марте 2015 года, когда курс eurusd опустился до 1.0460, и вот уже 17 месяцев пара корректируется вверх, а спред между 3-месячными ставками по евро и доллару как ни в чем не бывало продолжает нарастать, причем в последние 2 месяца эта скорость даже усилилась.

Другими словами, краткосрочные процентные ставки ведут себя так, будто ожидают ужесточения ставок со стороны ФРС и смягчения политики со стороны ЕЦБ, но курс евро при этом не покидает диапазон. Эта странность может разрешиться всего двумя способами. Первый заключается в том, что рынок получит ожидаемое, то есть и ФРС, и ЕЦБ продолжат следовать заявленной политике и к декабрю оформят ужесточение политики и её смягчение соответственно. Рынок должен быть уверен в том, что этот сценарий – наиболее вероятный.

Однако, если у игроков возникнут сомнения в способности ФРС и ЕЦБ следовать заявленному курсу, то спред между евро и долларом пойдет в обратную сторону, а с учетом того, что евро на ожиданиях к марту 2015 года ослабел чрезвычайно сильно, то практически неизбежным будет разворот денежных потоков, который отразится в сильном и стабильном росте спроса на евро.

И именно в этом направлении события сейчас и развиваются. Ранее мы вскользь упомянули об очередном полугодичном отчете Бюджетного управления Конгресса США (Congressional Budget Office, СВО), в котором приводятся прогнозы по состоянию экономики США и бюджетным доходам как на ближайшую перспективу, так и вплоть до 2016 года. Согласно отчета, дефицит бюджета в 2016 году увеличится до 3.2% от ВВП, в абсолютных цифрах рост составит 152 млрд долл. Это не очень много, если смотреть в относительных цифрах, однако тенденция такова, что в перспективе 10 лет дефицит продолжит рост и достигнет в 2026 г.оду 4.3% от ВВП.

В то же время продолжат рост расходы, в том числе на увеличение растущего долга, производительность труда продолжит снижаться, как следствие – будут снижаться реальные доходы населения, а вероятность нового финансового кризиса вырастет.

Конечно, СВО выбирает более осторожные формулировки. В частности, рост ВВП прогнозируется на уровне 4% в год, однако попытка выяснить, каким образом будет достигнут это фантастический показатель, приводит к одному и тому же ответу – за счет роста уровня долга. В частности, предполагается, что долги домохозяйств вырастут на 9 трлн долларов, а ежегодные процентные платежи правительства вырастут более чем в 3 раза за ближайшие 10 лет и более чем в 2 раза относительно ВВП.

Из отчета ясно – рост ВВП будет обеспечен ростом долгов. Однако с учетом того, что иностранный капитал выходит из американских активов, а темпы роста собираемости налогов падают, то для покрытия дефицита бюджета правительство должно будет изыскивать дополнительные средства, которых на рынке просто нет.

Другими словами, вывод из доклада СВО таков – программа QE4 будет запущена, вопрос лишь в сроках и объемах.

Вывод из всего вышесказанного следующий – пара eurusd испытывает сильнейшее давление к росту, которое блокируется совместными действиями чиновников ФРС и ЕЦБ. ФРС не может поднять ставку, поскольку экономика США рискует скатиться в рецессию, ЕЦБ, в свою очередь, не может бесконечно расширять стимулирование, поскольку ставит под сомнение стабильность банковской системы.

Рынок единодушен в том, что по итогам сегодняшнего заседания ЕЦБ не будет предпринимать никаких серьезных мер, максимум на что пойдет – это на пролонгирование программы выкупа после марта 2017 года, а все изменения отложит на декабрь. К тому моменту и выборы в США состоятся, и ФРС определится наконец со своими действиями, да и экономическая картина по еврозоне станет более ясной.

Также рынок убежден, что Марио Драги на пресс-конференции выступит в явно голубиной тональности, с тем чтобы снизить возможный всплеск интереса к европейской валюте на фоне общего ослабления доллара.

Пара сумела вернуться в восходящий канал, и наиболее вероятным сценарием является проверка на прочность сопротивления 1.1340/61 и последующего роста 1 1.1459. Возможность возврата к поддержке 1.1168/80 исключать нельзя, однако для этого должен появиться новый драйвер.

К другим событиям.

Банк Канады оставил учетную ставку на уровне 0.5%, монетарная политика сохранена без изменений. Как сообщается в сопроводительном заявлении, Банк обеспокоен более медленным, чем прогнозировалось, глобальным экономическим ростом, однако во втором полугодии ожидает некоторого восстановления. Что касается экономики непосредственно Канады, то после сильнейшего снижения темпов роста ВВП во 2 квартале за последние 7 лет банк ожидает уверенного роста в 3 и 4 квартале текущего года.

Снижение темпов роста ВВП во 2 квартале было вызвано как стихийными бедствиями, в частности масштабными пожарами, так и более сильным, чем прогнозировалось, падением экспорта. Как известно, основной торговый партнер Канады – США, и падение экспорта равнозначно утверждению «в США падает спрос». Предполагаемое восстановление в 3 квартале будет основано преимущественно на внутренних факторах – росте добычи нефти и дополнительного роста потребительских расходов.

Банк отмечает рост финансовых рисков, но предполагает, что они останутся в пределах допустимого, а потому вмешательства в монетарную политику не требуется.

Вчера луни, как впрочем и все товарные валюты, получил сильный положительный импульс – запасы нефти в Кушинге, по данным API, сократились впервые за 6 недель на 12.08 млн баррелей, причем сокращение оказалось сильнейшим с 1999 года. Резкого роста нефти оказалось, впрочем, недостаточно, чтобы выйти из диапазона, однако вероятность продолжения роста довольно высока.

Луни имеет драйвер к росту, который еще не отработан, вероятно снижение к поддержке 1.2769/73 с последующей попыткой добраться до 1.2658.

Неделя проходит под знаком роста интереса к риску, и в ближайшей перспективе эта тенденция сохранится, поскольку основания для пересмотра прогнозов на данный момент отсутствуют.